無リスク資産への投資

無リスク資産の活用は、資産運用の柔軟性と効率を向上させます。

無リスク資産は、将来的にリスク資産の購入に利用する事でポートフォリオ全体の成長性を高めます。無リスク資産を含めた資産全体の成長こそが、投資家にとって最も興味のある指標です。特に長期運用において、無リスク資産を活用しリスク資産のリスクの大小をコントロールする事は重要です。

無リスク資産とは?

無リスク資産(Risk-free Asset)は、元本が保証された安全資産を意味します。

収益が確定的な資産は、リスクが無いために「無リスク資産」と呼ばれます。通常無リスク資産は預貯金を指しますが、個人向け国債を事実上の無リスク資産と考える事もできます。

無リスク資産の対義語はリスク資産です。リスク資産の収益は不確定で、収益分布の広がり具合を表す指標であるリスク(標準偏差)が計算されます。

無リスク資産への投資

無リスク資産の利用は、有利な資産運用に繋がります。

無リスク資産を利用した、効率的フロンティアの拡張

無リスク資産は、有利なリスク・リターンの組み合わせを手に入れる際に活躍します。

例えばポートフォリオのリスク・リターンの組み合わせを考えます。もしもリスク資産のみでポートフォリオを構成するならば、望ましいリスク・リターンの組み合わせ(リスクが同じならばリターンが大きい、または、リターンが同じならばリスクが小さい)は、リスク・リターンダイアグラム上で曲線を描きます。この曲線は効率的フロンティア曲線と呼ばれます。

ところが、無リスク資産を組み合わせれば、この効率的フロンティアは拡張され、直線になります。下図はその様子です。無リスク資産のリスク・リターン(点 r_{f})から効率的フロンティア曲線へ引いた接線が、拡張された効率的フロンティアです。ここで r_{f} は、無リスク資産(Risk Free Asset)の金利を指しています。

この拡張された効率的フロンティアの直線は、資本市場線(Capital Market Line, CML)とも呼ばれています。

画像出典:ファンド定理

このように、無リスク資産の利用は、より有利なリスク・リターンの組み合わせを手に入れるために大変有用です。投資家が興味を持つべきは、資本市場線です。

投資元本確保による、高い成長性の享受

無リスク資産への投資はポートフォリオの成長性を高めます。

とは言え、成長の程度はパラメータに依存します。例えば今、リスク資産のリターンは、平均4%、標準偏差は22%、無リスク資産の金利は1%であったとして考えます。

下図は、この環境下での、リスク資産への投資比率別の期待成長率です。横軸がリスク資産への投資比率、縦軸が期待できる資産の成長率です。

リスク資産の組み入れ比率が高くなり、70%を超えてきたあたりから、ポートフォリオの成長性が悪くなる様子が見て取れます。リスク資産を持ちすぎた場合、それが大きく下落した場合に投資元本を失います。元本が小さくなった場合、その分それ以降の上昇相場の恩恵を享受できなくなります。このような過程から、リスク資産を大きく持つ資産運用は、資産の成長性が低くなります。

一方で、もしも無リスク資産を一定の比率で保有していた場合、それを投資元本として活用する事で投資家は再起が可能です。更にこの再起では、リスク資産が値下がりした局面で買い付けができる(安く買える)ため、成長性が高まります。

なお、無リスク資産とリスク資産との資産の移動は、リバランス(rebalance)や、ボラティリティの出し入れ(pumping)と呼ばれる投資テクニックとして知られています。

リスクを取り過ぎた運用を避けるために

リスクを取り過ぎた運用を避けるために、無リスク資産の活用が大切です。

リスクを取り過ぎた運用の弊害は、下記の通り、いくつかの記事で既に紹介しました。無リスク資産への投資によって、リスク資産のリスクの大小をコントロールできます。特に長期運用において、リスクのコントロールは重要です。

アセット・ロケーション(資産の置き場所)について

アセット・ロケーションは、「資産の置き場所」を意味します。アセット・ローケーションの最適化は、資産運用のパフォーマンスを上げ、リスクの分散に効果を持ちます。

ここで「置き場所」とは、具体的には、「口座の種別」を指します。ただし、この他にも置き場所として、「資産の投資先の国や地域」を指す場合があります。

アセット・アロケーションとアセット・ロケーション

アセット・アロケーションとアセット・ロケーションは、単語としては「ア」がつくかどうかの違いしかありませんが、異なる意味を持っています。区別するために、各単語の意味をそれぞれ掲載しておきます。

アセット・アロケーション

投資家に馴染みがあるのは、アセット・アロケーションです。アセット・アロケーションは資産配分で、投資先の資産クラス(国内株式・国内債券・海外株式・海外債券・・・)の配分を意味します。

アセット・アロケーションは、英語ではasset allocationで、略して「AA」と表記される事があります。

アセット・ロケーション

一方でアセット・ロケーションは資産の置き場所を意味します。資産をどのような口座においているのか、資産をどの地域に置いているのか、等がアセット・ロケーションです。

アセット・ロケーションは英語ではasset locationで、略して「AL」と表記される事があります。

英語表記の略称(AA、AL)は、下記の記事を参照しました。

Asset location(wikipedia)

アセット・ロケーション

アセット・ロケーションには、口座の分類を意味する場合と、資産の地域を意味する場合があります。

口座の分類

資産運用における資産の置き場所の口座には、課税口座・非課税口座・課税を先送りする口座があります。これらの口座を適切に使い分ける事で、運用パフォーマンスの向上とリスク分散の効果が期待できます。

課税口座

日本では、課税口座には各証券会社の特定口座(証券取引のための普通の口座)があります。ちなみに私はSBI証券と楽天証券を使っています。

扱う金融商品や手数料で使い分ける

証券会社によって、利用できる金融商品や手数料が異なります。そのため運用スタイルによっては、利用する証券会社の追加・変更等の使い分けによって、今より有利な運用ができる事があります。

証券会社では一般口座と呼ばれる課税口座も利用できますが、特定口座との比較で投資家にとってのメリットはありませんので、ここでは無視します。

銀行の口座も課税口座です。預貯金・定期預金の金利は金融機関の違いにより異なりますので、選択の余地があります。そうは言えど、金利はどこもほぼ0%です。低金利時代の現在、銀行の口座の選択は有利不利にほとんど関係がなくなっています。

口座を増やしてリスクを分散

資産が増えてきた場合、セキュリティーのリスクを分散させるために口座の数を増やすべきです。

近年、大手銀行といえどサイバー攻撃を受けて顧客資産が流出する事件が起きています。2016年11月には、ハッカー集団が英テスコ銀行の顧客9000人の口座から総額250万ポンド(約3億6000万円)を盗み出す事件が発生しました。取り付け騒ぎに巻き込まれて事実上の資産凍結の被害を最小限にするためにも、資産の口座を分散すべきです。

非課税口座

非課税口座にはNISAがあります。

非課税は大変魅力的です。これを利用しない手はありません。ただし、NISA口座は1つしか開設できず、利用可能額は年間120万円(2016年以降)の上限が定められています。

なお、NISA口座での損失は特定口座と損益通算が出来ません。そのため、NISA口座で運用損失が出た場合に、損失を節税対策に転用できないというデメリットがあります。

課税先送り口座

課税先送り口座にはiDeCo等の確定拠出年金があります。

確定拠出年金は、運用益非課税です。また掛金は所得控除が適用され、所得税の支払い額が減り有利になります。このように運用時には強力なメリットがあります。

一方で確定拠出年金はデメリットも大きめです。まず、引き出し時(受け取り時)に課税対象となります。特定口座からの出金が無料である事と比べれば、運用の出口では明らかに不利です。

更に、最終的な現金受取については60歳以降が原則である点も、他の口座と比べ著しく柔軟性に欠けます。そして日本国の財政が火の車である事を考慮すれば、現在の確定拠出年金の税制が改悪されるリスクを気にしなければなりません。

資産の地域

アセット・ロケーションは、資産を運用している地域の比率を意味する事もあります。

下図は、旧Bloombergアプリでsummary→Locationとタップし表示した、私の運用資産の地域分布です。(厳密には株式個別銘柄の地域分散です。)2016年9月30日時点では、日本に48.62%、米国22.03%、香港17.64%、残りはその他の地域へ投資していました。

asset_location2016-09-30

(かつてBloombergアプリには上記アセット・ロケーションの他にも、アセット・タイプや業種の比率を表示する機能もありましたが、アップデートによる改悪で今は全て利用できなくなりました。大変便利だったため私は重宝していたのですが残念です。現在は、アプリの代わりにBloombergのサイトにログインし、ポートフォリオを確認するのが良い方法です。)

地域の分散は、ある地域で局所的な問題が発生したとしても、運用資産の毀損を最小限にします。地政学的リスクを小さく出来ると言えます。アセット・ロケーション(資産の地域)を考慮する事は、運用資産の安定的な成長に役立ちます。

2リスク資産ポートフォリオの特性に学ぶ、資産選択で重要な事柄

2種類のリスク資産と無リスク資産があれば、それぞれの保有比率を調整する事で、投資家はさまざまなリスク・リターンのポートフォリオを構築できるようになります。

投資家は最も有利なポートフォリオを利用したいと考えますが、「値動きの相関係数」「無リスク資産の金利」「リスク」「リターン」等のパラメーターの状況や変化によって、資産の最適な組み入れ比率は変化するものです。

この記事では、2リスク資産ポートフォリオに限定して、パラメーターの変化が最適なポートフォリオにどう影響するかを論じます。その上で、更に一般的な資産運用で重視すべき事柄についてポイントをまとめます。

2リスク資産ポートフォリオの特性

2リスク資産ポートフォリオは、2つのリスク資産で構成されるポートフォリオです。各資産の組み入れ比率によって、ポートフォリオのリスク・リターンの値は変化します。

最適な組み入れ比率は、リスクの割にリターンが大きくなる比率です。それは、シャープレシオが最大となる点と言い換える事ができます。最適な比率を考えるためには、各パラメータの変化が最適比率にどう影響するかを知っておく事が不可欠です。

以下に、各種パラメータが変化した場合に、最適比率がどう変わるかを動画でまとめました。

相関係数が変化した時

リスク資産同士の相関係数は、最適な保有比率に大きく影響します。

下図はA資産(リスク20%,リターン5%)とB資産(リスク10%,リターン1%)の相関係数が変化した際の、最適な保有比率の変化を図示しています。

correl-dif-two-asset-portfolio

図の確認方法

青の曲線は、2リスク資産のみを保有し、保有比率を変化させた時に実現できるリスク・リターンの組み合わせです。赤の直線は、2リスク資産と無リスク資産を利用して実現可能な最も有利なリスク・リターンの組み合わせで、資本市場線と呼ばれる直線です。

相関係数の変化による最適資産配分の変化

相関係数が大きい(1に近い)時は、低リスク・高リターンな方の金融商品を多く持つべきです。上図では相関係数が0.3までは、A資産だけを持つ(A資産100%保有)が最適でした。

一方で相関係数が小さくなる(-1に近くなる)にしたがって、B資産を組み入れた方が良いように変わってきます。資産同士の値動きの相関が小さい時や、逆相関の関係がある時は、不利な金融商品(高リスク・低リターンな金融商品)を多少組み入れた方が有利に運用できます。リスク分散の効果が大きくなるからです。

逆相関資産の組み入れが重要

2リスク資産の場合に限らず、一般的なポートフォリオ構築においても、他の資産との相関が低い金融商品を組み入れる事で、投資家は有利なリスク・リターンの組み合わせを手に入れられます。多くの資産の値動きと逆相関がある資産を組み入れれば、リバランスを通して運用資産の成長に貢献します。

無リスク資産の金利が変化した時

無リスク資産の金利も、最適な保有比率に影響します。

下図は、無リスク資産の金利を-1.5%から3.0%まで変化させた時の、A資産の最適保有比率の変化です。

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金利上昇で高リスク資産選好

金利が上昇するに従って、高リスク・高リターンであるA資産の組み入れ比率が増える事が分かります。

金利変化への対応

一般的な金利上昇局面でも、投資マネーはリスクを取ってでも高リターンな金融商品に向かいます。一方で低リターンな金融商品は、金利上昇局面では売られやすくなります。

逆に金利下落局面では、低リターンな金融商品の組入れで有利な運用できるようになります。そのため、場合によってはマイナス金利の中でさえ、債券が更に買われる事があります。

リスクが変化した時

リスクの変化は、保有比率に影響します。

下図は、A資産のリスクを変化させた時の、A資産の最適保有比率の変化です。

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リスク大→最適組み入れ比率が小さく

A資産のリスクが大きくなるにしたがって、A資産の最適保有比率は小さくなります。リスクを避けたほうが有利な運用ができるからです。

リスクの大小と最適組み入れ比率

一般的なポートフォリオ構築においても、(他の条件が同じであれば)リスクが大きな金融商品は少なめに、リスクが小さな金融商品は多めに持つのが望ましい選択です。

リターンが変化した時

リターンの変化は、保有比率に影響します。

下図は、A資産のリターンを変化させた時の、A資産の最適保有比率の変化です。

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リターン大→最適組み入れ比率が大きく

A資産のリターンが大きくなるにしたがって、A資産の最適保有比率は大きくなります。

リターンの大きな資産を多く保有する事

一般的なポートフォリオ構築においても、リターンが大きな金融商品を多く持つ事は大切です。

まとめ

2リスク資産ポートフォリオの特性から、一般的なポートフォリオ構築において大切な事柄が分かりました。

ポートフォリオ構築の際は、「他の資産との相関が低い資産を組み入れる」「金利の変化に対応する」「リスクの小さな金融商品を多く組み入れる」「リターンの大きな金融商品を多く組み入れる」という事が大切です。

実際にはこの4つのポイントは、矛盾して同時には成立できないかも知れません。現実的にはこれらのバランスを取りながら運用していく事になります。

バイ&ホールド(Buy&Hold) 何もしないという選択の偉大なる効果

バイ&ホールド(Buy&Hold)は投資手法の1つで、「投資家が(株式等の)有価証券を買い、長期にわたり持ち続ける事」を指します。この「何もしない」という選択の効果について投稿します。

バイ&ホールドの効果

相場に乗れる

バイ&ホールドでは、勢いのある値上がりした資産を、高い比率で持つ事になります。逆に下落している落ち目の資産の保有比率は、自動的に小さくなります。

詳細はコンスタントミックスとの比較の所で後述しますが、このように相場に乗れる点は、バイ&ホールドのメリットです。

低コストで有利

バイ&ホールドは、売買回数が最小限で済むため、売買手数料を抑制できます。この手数料の減少により、頻繁に売買を行うよりも投資パフォーマンスを向上させる効果が期待できます。

コンスタントミックスとの比較

バイ&ホールドの比較対象は、コンスタントミックスです。

コンスタントミックスとは?

コンスタントミックスは、各資産の比率を一定に保つ手法で、高くなった資産を売り、安くなった資産を買います。資産比率を保つための売買はリバランスと呼ばれます。

比較例① 上昇相場

下図は、上がったり下がったりしながら上がる資産である「A資産」と、無リスク資産である「B資産」を用いた資産運用の比較です。バイ&ホールドした場合が左で、リバランスしながら比率を保った場合が右になります。

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この例では、バイ&ホールド(B&H)の方が、コンスタントミックス(CM)よりも良い成績になりました。

コンスタントミックス(CM)では、A資産が上がった時に利益確定をし、B資産を買いました。ところがA資産は最終的に更に値上がりしたため、利益確定した分だけ値上がり益を享受できなくなりました。

一方でバイ&ホールド(B&H)では、A資産の利益を確定せず、A資産を持ち続けた事によって、更なる上昇を享受できました。時間が経つにつれ、ポートフォリオにおけるA資産の比率が増え、A資産の成長の効果をより多く得られるようになって来る点も注目に値します。

比較例② 下落相場

今度はA資産が上がったり下がったりしながら下落する相場での比較です。

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この例でも、バイ&ホールド(B&H)の方が、コンスタントミックス(CM)よりも良い成績になりました。

コンスタントミックス(CM)では、A資産が下がった時に押し目買いをし、A資産を買い増しました。ところがA資産は最終的に更に値下がりしたため、このリバランス買いは傷口を広げる結果となりました。

一方でバイ&ホールド(B&H)では、B資産を手堅く持ち続けた事によって、A資産の値下がりの被害を最小限に抑える事が出来ました。時間が経つにつれ、ポートフォリオにおけるA資産の比率が減り、被害の影響が小さくなって来る点も注目に値します。

比較の教訓

バイ&ホールドは下手にリバランスするよりも好成績

上記の比較の通り、バイ&ホールドは、下手にリバランスする場合と比べて好成績となります。

バイ&ホールドは、売買手数料が少なく低コストな運用手法である事も忘れられません。特に効率的市場仮説を信じている投資家にとっては、何もしないでじっとしているという選択は合理的です。

このようにバイ&ホールドは、下手な資産配分を保ちリバランスを繰り返すのと比べて有利な手法だと言えます。

バイ&ホールドは一方的な相場で強い

バイ&ホールドは、特に一方的な相場で強いという性質を持っています。

この事から、バイ&ホールドは「パッシブ」かつ「順張り」の手法であると言われています。

市場にはトレンドがあり、株価はブラウン運動とは異なる様相を呈します。バイ&ホールドは、トレンドを享受するのに良い手法であると言えます。

余談:真の最強はコンスタントミックス

ここからは余談です。

この記事ではバイ&ホールドの良さをまとめましたが、取得したパラメーターの精度が高い場合は、「コンスタントミックスとリバランス」の優位性が強く出るようになります。

具体例:上昇相場の場合

上記の上昇相場の場合は、A資産に4倍のレバレッジをかけ、勝てば売り、負ければ買うというリバランスを繰り返すのが資産の成長に最良です。バイ&ホールドで持っている場合と比べて、良い投資成果を得られます。

レバレッジが4倍を超えればリスク過多で、負けた時に元手を失い儲けられません。4倍より小さければ勝った時のリターンが小さくなってしまいます。4倍が良いのです。この値は、対数最適戦略の計算から導出します。

現実的な資産運用に向けて

投資の実践的には、正確なパラメータを事前に取得する事は難しく、最適なポートフォリオの構築と正しいリバランスは困難です。

それよりも、むしろ心がけとして、「売買(リバランスを含む)を行う際は、バイ&ホールドに対する優位性について考える」のが良いかも知れません。

なお、リバランスを行う場合も、頻度は1年から3年に1度程度の低頻度が良い、という分析があります。

リバランス 資産配分のメンテナンスの手法とその効果とは?

ホームバイアス 自国偏重のアセット・アロケーションが有利な点とは?一方でデメリットは?

ホームバイアスについての投稿です。

ホームバイアスとは?

ホームバイアス(home bias)は自国資産への偏った投資を指します。ホームカントリーバイアス(home country bias)と呼ばれる事もあります。

ホームバイアスが無い状態とは?

ホームバイアスの説明のために、まずはホームバイアスがかかっていないニュートラルな状態を説明します。

株式投資においてホームバイアスが無い状態とは、世界の株式等の資産への加重平均(市場平均)への投資です。たとえば世界各国の株式の時価総額は、2016年4月現在下図のようになっています。

Jikasogaku201604

出典:世界各国のPER・PBR・時価総額(わたしのインデックス)

ホームバイアスがかからない状態では、米国株を半数程度に、世界分散投資を行います。

多くの投資家はホームバイアスをかける

実際の運用において、多くの投資家は自国資産を高い比率で保有します。個人投資家のみならず、機関投資家でも同様です。

下図は、各国の機関投資家のアセット・アロケーションです。米国の機関投資家は米国資産に偏りが、ヨーロッパの機関投資家はヨーロッパ資産に偏りが、アジアの投資家はアジア資産に偏りがあります。

つまり、各国で多くの機関投資家はホームバイアスをかけた運用を行っているわけです。

HomeBias-InstitutionalInvestorByJPMorgan

なお、投資家の国内資産への非合理的な偏向は、ホーム・バイアス・パズルと呼ばれ、その原因を説明する試み・議論が発生しています。

ホームバイアスをかける理由

適度なホームバイアスは、運用パフォーマンスを高めます。ホームバイアスをかけるべき理由は、下記の通り、いくつかあります。

情報が多い

身近な地域の情報は多くあります。大半の情報も自国語であり、外国人投資家よりも有利に情報が手に入ります。

この情報の非対称性により、自国への投資は有利です。そして、有利である事に伴い期待される高リターンは、自国資産の組み入れ比率を高める方向に働きます。

制度上で有利

自国への投資は、制度上で有利になりやすいです。

逆に外国への投資は、税制上で不利になる事があります。外国人が多く課税される制度や、投資先と自国とでの2重課税の問題が発生する事があります。

また、日本では株主優待制度があり、海外居住者よりも日本居住者は、日本株を買いやすくなります。

手数料の問題

一般的に自国への投資は手数料が割安です。それに対して、外国への投資は手数料が割高です。

手数料は安い方が、投資成果を得やすくなります。結果として、自国への投資に偏りが発生します。

為替リスク

為替リスクがある分だけ、外国の資産の値動きは大きくなります。逆に自国資産は低リスクで魅力的に見えます。この低いリスクは資産の成長性を高める事があるため、自国資産の投資比率を高める方向に働きます。

多国籍企業へ投資する場合

自国に上場される多国籍企業への投資により、国際分散投資を実現する事で、事実上ホームバイアスがかからない状態を作る事ができます。

多国籍企業への投資は、地域・通貨・金利・政策リスクの分散に繋がります。世界経済の成長を享受できるかも知れません。このように、たとえ自国通貨建ての資産が多くても、本質的には十分な国際分散投資と言える場合があります。

国際分散投資をした方が良い理由

ホームバイアスをかけるべきだと個人的に考えていますが、その一方で過度にホームバイアスをかけた運用はデメリットが大きくなります。つまりホームバイアスはかけ過ぎずに、ある程度の国際分散投資を行う事が大切です。国際分散投資にはメリットがあります。

リスクの低減

国際分散投資では、地域・通貨・金利・政策リスクが分散されます。

特に自国の情報のアドバンテージがない場合(例えば投資用語の知識が無く、日本語で書かれた決算短信を読めない素人日本人投資家等)は、分散投資でリスクを減らすのが賢明です。

攻めの投資をする場合

攻めの投資をする場合、国内外の区分に拘らず視野を世界に向け、好成績が期待できる各国の資産でポートフォリオを構築する事が大切です。

そもそもホームバイアスをかける投資家が多くいるという事は、市場の非効率性とCAPMが厳密には成り立たない事を意味します。つまり裁定取引の機会はそこら中に転がっています。ファンダメンタルズ指標から判断して割安になった国の株・上がっていく株を買い向かう事は、良い成績が期待できます。

更に、各国資産へ分散投資をすると分散投資の効果としてリスクが減るわけですが、このリスク減によってリスク資産への追加投資が可能になります。そして実施した追加投資の結果として、リターンの向上が期待できます。