気質効果(disposition effect) 多くの投資家が利益確定で上昇トレンドを逃し、損切りの遅れで傷口を広げるのは何故か?

気質効果(disposition effect)は投資家の手仕舞いの傾向に関する心理効果です。

個人投資家は買値から値上がりした株を売り、値下がりした株を持ち続ける傾向があります。この傾向は心理効果によるもので、気質効果と呼ばれています。

細かい利確を繰り返せば、利益を得る喜びを何度も味わえます。損切りを一度にまとめれば、損失を出してしまった苦しみを味わう時間が減ります。ただし相場にはある程度のトレンドがあるため、気質効果に従った取引は、累積していけば損失に結びつきやすくなります。そのため、気質効果は投資家の運用成績を悪化させる要因として知られています。気質効果は注意すべき心理効果の1つです。

気質効果が起こる理由

気質効果がどのように引き起こされるのかは、効用関数の特徴から説明する事ができます。

効用関数について

まずは効用関数について紹介します。

効用関数の概要

資産運用では、x の利益を得られる嬉しさを数値化した関数 U(x) を効用関数と呼びます。

効用関数の概形

効用関数の概形は下図のようになっています。

横軸 x が得た利益で、縦軸 U(x) が効用(嬉しさ)です。

利益は多ければ多いほど良いです。このため関数は単調増加をしています。ところが関数は単純に利益や損失に比例はせず、利益や損失が大きくなった所で傾きが緩やかに変化します。この現象は、限界効用逓減の法則と呼ばれます。

限界効用逓減の法則により、既に利益が大きい時は、追加利益に対する感覚は薄れます。損失側も同様に、損失額が大きくなると、感覚が麻痺してきて、損失額に比例する程は心理的負担がかからなくなります。

効用関数と気質効果

不要な利益確定・分配金の受け取りをしてしまう理由

複数回の利益確定は、まとめて利益確定するよりも効用を大きくします。

例えば、2x の利益を1回得る場合と x の利益を2回得る場合とを比べます。この2つの場合の利益の総額は同じです。ところが、その効用は、関数が上に凸である事から

U(2x) < 2 U(x)  (0<x

となります。2回に分けて利益を得た方(右辺の方)が、投資家は嬉しくなるわけです。概して投資家は、細かく利益を確定したり、分配金を受け取る方が心理的に満足します。ただし細かな利益確定や頻繁な分配金の受け取りは、上昇トレンドに逆らう事による機会損失や、売買手数料・配当課税の増加に繋がりやすく、投資家のリターンを引き下げる要因になります。

このため、利益確定や分配金の受け取りには十分な注意が必要です。

損切りが遅れる理由・投げ売りをしてしまう理由

まとめて損切りする事は、複数回の細かな損切りよりも効用を大きくします。

例えば、2x の損失確定を1回行う場合と x の損失確定を2回行う場合とを比べます。損失の総額は同じです。ところが、その効用は、関数が下に凸である事から

2U(x) < U(2x)  (x<0

となります。損失確定は1回にまとめた方(右辺の方)が、マイナスの効用の絶対値が小さく、つまり心理的負担が軽くなります。より一般的に、細かく損切りするよりも、まとめて損切りをする方が心理的な負担が小さく済みます。

この性質は、損切りの遅れや投げ売りを誘発し、投資家のリターンを引き下げる事があるため、注意が必要です。

気質効果を実験により検証した例

下記の論文は、被験者を集め危機回避度と気質効果の発現を分析し、プロスペクト理論における損失回避が気質効果の原因の一つであることを示しています。

利益確定は投資家としてのプライドが満たされます。損切りは間違いを認める事になり難しくなります。気質効果により、投資家は「上昇銘柄を細かく利確」をし、「下落銘柄はまとめて損切り」をしてしまいやすくなります。

気質効果により損をする投資家

多くの投資家は、直接的または間接的に気質効果による悪影響を受けます。

素人の個人投資家

素人の個人投資家は、気質効果によって上がった銘柄を売り、下がった銘柄を持ち続けます。こうして素人の個人投資家は、利益確定によって上昇トレンドを逃し、損切りの遅れによって下降トレンドを被弾します。

素人投資家は銘柄選定が下手くそで負けるわけではなく(勿論それも一因ではあるでしょうが)、主に利益確定によって上昇トレンドを逃す事で負けるのです。

インデックス投資家

インデックス投資家は、間接的に気質効果の悪影響を受けます。

インデックス投資家が享受する市場平均リターンとは、全ての市場参加者の平均です。ところが市場には、気質効果に翻弄される間抜けな投資家が多くいます。間抜けな投資家の売買は、インデックス投資家のリターンを引き下げます。

ドル・コスト平均法で積み立てる投資家

気質効果が利益確定を誘発するため、株価上昇はゆっくりと進み、株価下落は一気に進行します。登り百日、下げ十日という投資格言がある程です。

その結果、ドル・コスト平均法で積み立てる投資家は、高値圏で積み立てを行う可能性が高くなります。そしてコツコツ積み立てた資産がドカンと下落する事になるわけですが、この背景には、気質効果に煽られる多くの投資家の姿があります。

まとめ

個人投資家は買値から値上がりした株を売り、値下がりした株を持ち続ける傾向があります。この傾向は心理効果によるもので、気質効果と呼ばれています。

気質効果は効用関数の特性から説明する事ができます。

複数回の利益確定は、まとめて利益確定するよりも効用が大きくなります。そのため投資家は頻繁に利益確定をしてしまいがちです。ところが頻繁な利益確定は上昇トレンドを逃し、売買手数料の支払いが多くなるため、投資パフォーマンスを低下させる原因となります。

また、まとめて損切りする事は、複数回の細かな損切りよりも心理的負担が少なくて済みます。そのため投資家は損切りが遅れ、結果として損失が拡大、最後は投げ売りをしてしまいます。

気質効果は、投資家が十分警戒すべき重要な心理効果の1つです。

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